全球大城市写字楼价值受外资推动上涨

顶级市场商业地产价格上涨背后的驱动力可能来自外国买家和大型私募基金（PE），而不是低利率。

特别是，与其他类型的投资者相比，外国人对价格的敏感度最低，他们追逐的是位于曼哈顿等“超级明星”或顶级城市的战利品资产。

这是哥伦比亚大学商学院房地产教授 Stijn Van Nieuwerburgh 提出的一种商业地产估值新方法。他提出的模型强调了资本流动和投资者类型的作用。

为了解释资本化率的压缩，一个流行的理论是，当基准利率下降时，未来的现金流可以用较低的利率进行贴现，从而导致估值提高。这仍然是传统的智慧，因为在超低利率的情况下，资本化率在疫情时期持续收窄。

但 Van Nieuwerburgh 教授表示，对美国房产交易和美国上市的房地产投资信托基金（Reits）预期收益的分析显示，较高的风险溢价实际上抵消了大部分利率的下降，阻止了资金成本的下降。

投资者构成的变化 -- 以及每类投资者认为最有价值的不同资产特征 -- 可能解释了这些较高的风险溢价，进而解释了过去二十年来估值比率的强势。

Van Nieuwerburgh 教授在新加坡管理大学丰树投资的年度讲座上发言时强调，自 2001 年以来，包括美国和亚洲在内的全球商业地产跨境投资激增。在主权财富基金、养老基金和大学捐赠基金等机构投资者涌入后，商业地产投资的生态系统也变得“更加多样化”。

根据他对美国商业地产需求价格弹性的估算，外国投资者排在最末，其次是房地产 PE 基金，然后是机构投资者。这基本上意味着这些类型的投资者最不担心写字楼资产价格过高。

另一方面， 个人投资者的需求对价格弹性最大，其次是本地和全国性的开发商、业主和运营商，以及 Reits。作为对价格最敏感的人群，他们往往会轻易从价格过高的资产中走掉。

从地域上看，顶级市场最受外国投资者的青睐，其次是个人、机构投资者和 PE 基金。

鉴于这些特点，Van Nieuwerburgh 教授分析发现， 外国人对美国的顶级市场有最大的正向价格效应，如曼哈顿、华盛顿特区、波士顿、洛杉矶、迈阿密 - 戴德县、西雅图、旧金山和休斯顿。

以曼哈顿为例，分析显示，如果不是外国人自 2005 年以来抢购了 3000 万平方英尺的资产，而是其他投资者吸纳了这些空间，那么那里的写字楼价格将下降 8%。

同时，由于外商对写字楼的需求相对于供应量的减少， 二线和三线城市受外商的负面价格影响最大 。 这些市场包括印第安纳波利斯、杰克逊维尔、坦帕、奥兰多和亚特兰大。

Van Nieuwerburgh 教授指出，新冠疫情的冲击对顶级写字楼市场的打击比低线城市更大，在家工作的趋势很可能会引起永久性的变化，不过实际影响的程度还有待观察。 外需反弹的力度如何，也将是商业地产未来价格走势的关键。

星展集团研究部上月撰文指出，在整个冠状病毒大流行期间，区域性写字楼板块似乎更具弹性，而顶级写字楼板块则出现了一些空间空洞化和转租增加的现象。

Van Nieuwerburgh 教授援引 Real Capital Analytics 的数据表示， 在新加坡，2020 年前三季度来自香港和中国大陆的资本流动减少特别多。他指出，外国需求对城市国家来说可谓“非常重要”。

他表示，如果外国买家对价格敏感度低的研究结果也适用于新加坡，那么资本流动的下降将意味着新加坡商业地产估值面临压力。